[摘要] 2015年迎来了地产债发行高峰期，到2018年将面临债券的集中偿还期。短期而言，地产企业的违约风险很低。就地产信用债而言，目前来看并无系统性风险，尾部风险则多集中在三、四线城市的区域性房企。
目前，中国房地产行业短期内回暖趋势明显，但长期内仍有偿债压力。从风险点角度看，建议投资者关注以下特征企业的风险：（1）对于净负债率较高的房企，偿债压力较大，如果行业景气度轻微波动则可能对公司造成较大影响；（2）库存较多分布于三、四线城市的房企，去化周期长，资金回流困难；（3）小规模且无大股东强力支持的房企，转型往往意味着未来大额资金支出，加大债券偿付压力。
2015年迎来了地产债发行高峰期，到2018年将面临债券的集中偿还期。短期而言，地产企业的违约风险很低。就地产信用债而言，目前来看并无系统性风险，尾部风险则多集中在三、四线城市的区域性房企。一些资质较好的大型房企所发的债券率逼近国债率，严重压缩投资者的空间。因此，建议投资者选择比较安全类型的房企，寻求价值洼地，选择较高的个券。
房地产行业小景气周期
1、短周期：小景气信号的逐步确认。
自2015 年"3·30 新政"以来，救市政策密集出台，带动地产销售逐步好转，2015年6月商品房销售额同比增长率由负转正。不过，本轮地产景气信号的终确认，即新房开工好转却姗姗来迟。直到2016年2月份，新房开工同比才从 2015 年的-14%转正到13.7%，滞后于本轮销售回暖接近一年之久，大幅长于过去3-6个月的"领先-滞后"关系。截至2016年3月，销售面积累计同比增长33.10%，销售额累计同比增长54.10%。地产销售不断回暖，带动同期房地产新开工面积回升到同比增长19.2%。
这将预示着，随着中国经济周期逐渐平稳乃至"去周期"化，房地产的周期也在拉长，迈入平稳发展阶段。
地产小景气的信号，首先在2015年12月的黑色系（煤炭、铁矿石、钢铁）反弹中得以体现，水泥建材等则承接了下一棒。（1）2015年12月中旬，中央经济工作会议将"化解房地产库存"列为2016年中国经济工作五大任务之一；（2）需求侧托底供给侧改革的政策意图逐步显现；（3）黑色系大宗商品的长期下跌带来的低库存，导致其价格弹性对于预期的提振更加敏感；（4）地产销售量价齐升，提振上游需求预期。多种因素共振，带来了黑色系大宗商品的"小阳春"，可谓地产开启小景气周期的轮信号。
2、长周期：昔日盛景或难再现，周期波动渐平稳。
住房制度改革后，中国的城镇化进程与1980年代婴儿潮共同带来了楼市的黄金十年。立足当下，这些红利业已逐渐消退，住房需求料难以回到昔日的光景。
从人口年龄角度来看，15-64岁人占总人口的比重越高，房地产需求的潜力就越大。历史数据显示，15-64岁劳动力占比人口总量的变化拐点与房地产投资的变化极其吻合。2013年以来，这一占比出现大幅滑坡。但是同时，改善性住房与二孩放开，将会继续增加房地产需求。所以，昔日盛景虽难再现，但当地产周期与经济周期逐渐平稳后，房地产投资与需求仍具有一定的持续性。
3、行业比较：地产行业经营情况较好。
强势的上下游地位与2015年地产销售的量价齐升，房企经营情况远好于其他周期行业。地产行业利润仍以32%的毛利率领先于其他行业，56.9%的有息负债率也低于行业平均水平。
2015年，公司债新政放开了房地产企业债券融资，一级市场房地产公司债大幅放量，发行利率屡创新低，万科、龙湖、中海等一级房企的发行利率更是接近同期国开债利率。例如，2016年1月14日发行的保利公司债5年期票面利率低至2.95%，仅比当日5年期国开率高17BP。此外，在二级市场上，地产行业债的信用利差收窄，行业间比较居于中等偏低水平。
信用风险分析：短期违约风险较小
1、信用分析原则。
房地产行业是一个比较特殊的行业，财务指标并不能很好地体现其经营情况，企业的流动性更多地取决于其库存去化的能力。对于企业来说，地产项目的区域分布直接影响公司销售及现金回款情况，进而对房企的偿债能力产生重大影响。结合各城市去化时间和区域分化的情况，我们对102家房企分为五类：性房企、环渤海区域房企、中西部房企、长三角房企、珠三角房企。对于这五类，我们整体认为在各区域核心城市布局较多的企业去化周期不长，现金回流有一定保障。
2015年以来，地产投资增速明显放缓，一、二线城市地价过热，三、四线城市去化压力较大，对于地产企业来说是一种经营压力。纵观近两年企业的发展特点，主要体现为以下三个方面。
（1）多元化经营，转型大金融、大健康、大文化等领域。整体而言，地产属于重资产行业，要实现完全转型，清除原有资产，还是比较困难的，特别对于规模较小且无股东强大背景支持的企业来说，要实现转型可谓举步维艰。因此，在地产的基础上，考虑业务拓展显得更合乎逻辑。目前来说，转型比较成功的企业很少，基本都处于摸索阶段，其中相对较成熟的是向大金融领域转型的泛海控股。
（2）一些房企作为集团的上市平台，积极寻求或者被动接受股东集团资产注入并扩大企业规模，以增强企业的竞争力。其中，招商蛇口是由招商地产与招商局集团旗下其他资源整合而成，香江控股获香江集团的商贸家居资产注入，盈利能力得到增强；天地源、华发股份、中交地产均有望通过集团资源整合进入上市平台。
（3）面对市值被相对低估，港交所上市的房企纷纷寻求A股的上市机会，以期获得更通畅的融资渠道。
2、短期违约风险较小，长期存在一定的偿债压力。
在短期内，地产企业违约风险比较小。长期来看，资质较差的地产企业容易随地产周期变动，面临一定偿债压力。本文主要对各区域房企中资质较差、去库存压力大以及净负债率较高的企业综合分析，以库存为纲，达到揭示风险、谋求价值之目的。
（1）类：布局相对比较分散的性房企。
在资产规模前10名的房企中，除了绿城集团外，其他9家房企均为土地布局相对分散的性房企。随着行业成熟度集中外，地产企业的经营业绩也逐步两极分化，领军企业的优势越发明显。
大型房企凭借自身的资金实力和运营能力，拿地优势明显，且拥有优质客户资源和品牌的溢价能力，为其销售提供了一定的支撑。2014年，行业前10名销售金额集中度进一步提升至17.19%，预计未来还会进一步提升。在这类企业中，绿地集团、恒大地产、广西万通的净资产负债率超80%，属于行业高位，长期来看，具有一定的资金周转风险；大连万达主要布局二、三线城市，且以商业销售为主的业务模式为公司去化带来一定的压力；新华联的土地布局多为三、四线城市，去化时间长，转型不明。
（2）第二类：环渤海区域性房企。
环渤海区域主要包括京津冀一带，主要城市有北京、天津、廊坊、大连、青岛等地。除北京、廊坊外，大连、青岛、天津的去化周期都在两年以上，有一定的去库存压力。例如，大连亿达的85%土地在大连，去化时间为3.8年，去化压力极大；京投银泰的净负债率高达89.98%，偿债压力极大；海航投资屡次剥离不良资产，未来地产经营料不可持续，转型方向也不甚明朗。
（3）第三类：中西部区域性房企。
中西部区域主要包括合肥、武汉、长沙、重庆、西安、贵阳等地。整体而言，这类地产公司的资产规模不大。目前，合肥、武汉、重庆、长沙、成都区域的地价成本相对不高，库存去化的普遍表现较好，多在1.5年以内，特别是成都，去化时间为0.24年，风险相对较小；西安的去化时间为1.5年，乌鲁木齐的去化时间为2.56年，周期相对较长，对应去化时间较长的房企包括西安高科、天地源和乌房集团。此外，净负债率在80%以上的国奥投资、方兴上海、电建地产等都存在一定的偿债风险。
（4）第四类：长三角区域性房企。
长三角区域主要包括上海、南京、宁波、杭州、苏州等地。其中，宁波和苏州的去化周期稍微长些，上海、南京、杭州等的去化情况较好，对房企来说资金回流较快。其中，融创地产拿地激进，其净负债率攀升较快，意味着其未来可能有大量的资金需求；绿城集团面临产品战略的转型；凤凰股份土地储备少，其他业务开展也较为困难。
（5）第五类：东南沿海区域性房企。
东南沿海区域主要包括广东、福建两省。其中，福州、泉州、厦门去化的时间分别为3.8、1.94和2.21年，相对较长：惠州、佛山、广州、珠海等地的去化时间都在半年以内。综合来看，福州等地占地面积较多的世纪金源、阳光城、融信集团的去化压力较大。同时，需要关注净负债率高企的美的置业、珠海格力地产，它们具有一定的财务压力。虽然中国武夷净负债率高企，但是其受益于通州房价的上涨，在一定程度上能改善其财务状况。
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